投资要点
复盘历史，政策和外部事件积极、流动性宽松等因素可能推动春季行情于12月开启。（1）2010年以来的16年中共有6次春季行情于12月开启。（2）春季行情提前开启的核心驱动因素是政策和外部事件积极、流动性宽松等。一是积极的政策和外部事件是春季行情提前开启的核心驱动因素。二是流动性也是影响春季行情能否提前开启的主要因素：流动性宽松有利于春季行情提前开启，反之，则春季行情可能延迟至次年启动。三是前期估值情绪过热、融资流入较高等也可能导致春季行情延迟开启。四是经济和盈利对春季行情是否提前开启影响较小。
复盘历史，于12月开启的春季行情演绎节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪等因素影响。（1）2010年以来6次于12月开启的春季行情中，有1次持续上行、2次先上行（震荡）后震荡（上行）、3次上行-震荡-上行。（2）行情演绎的节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪等因素影响。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致行情出现震荡，如2009年末防通胀下政策转紧、2020年初疫情蔓延、2021/1美债收益率大幅上行等。二是流动性收紧也可能使得行情转为震荡，如2017/12美联储加息。三是市场情绪偏高也可能导致行情出现调整。
当前来看，明年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启。（1）短期政策和外部事件可能偏积极。一是短期政策可能偏积极：首先，中央经济工作会议对明年财政和货币等政策定调可能偏积极；其次，年底降准降息的宽松货币政策和提振消费的保增长政策可能进一步出台实施。二是短期外部风险可能较小。（2）短期流动性可能进一步宽松。一是短期宏观流动性可能进一步宽松。二是短期股市资金流入可能边际改善。（3）当前市场估值和情绪处于仍中性偏高水平，但相较11月初已出现较大回落。（4）短期经济可能仍处于弱修复趋势中。
若今年春季行情提前开启，短期科技成长和周期等行业表现可能相对占优。（1）复盘历史，若春季行情于12月提前开启，则政策支持和产业趋势向上的行业可能相对占优。一是春季行情第一阶段，政策支持和产业趋势向上、融资大幅流入的行业可能领涨。二是春季行情第二阶段多出现高低切，主要受前期估值水平高低、政策和外部事件等因素影响。三是春季行情第三阶段，第一阶段领涨的行业可能重新占优，主要受宏观基本面没有明显变化、盈利预期较高等因素驱动。（2）当前来看，短期科技成长和周期等行业可能相对占优。一是短期科技成长和周期行业受政策支持且产业趋势向上。二是短期融资可能流入科技成长和周期行业。
行业配置：短期科技成长和周期成长可能是配置主线。（1）缩量筑底期，科技成长、周期和消费可能相对占优。（2）当前成长行业中的医药、汽车、传媒、计算机等情绪较低，电力设备、传媒等PEG较低。（3）短期建议继续均衡配置：一是政策和产业趋势向上的军工（商业航天）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、电新（储能、锂电）、创新药等行业；二是可能补涨和基本面可能边际改善的大金融、消费（食品、商贸零售等）等行业。
风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。
正文内容
一、春季行情开启了吗？
（一）春季行情提前开启主要受政策和外部事件、流动性等影响
复盘历史，政策和外部事件积极、流动性宽松等因素可能推动春季行情于12月开启。（1）2010年以来的16年中共有6次春季行情于12月开启，分别是2009/12/22-2010/1/11、2012/12/3-2013/2/18、2017/12/8-2018/1/29、2019/12/3-2020/1/14、2020/12/29-2021/2/18、2022/12/23-2023/4/19，期间上证综指平均上涨10%，持续约39.5个交易日。（2）春季行情提前开启的核心驱动因素是政策和外部事件积极、流动性宽松等。一是积极的政策和外部事件是春季行情提前开启的核心驱动因素：首先，若年底政策和外部事件偏积极，则春季行情可能提前开启，如2012/12中央经济工作会议提出必须加快调整经济结构、转变经济发展方式，2017/12中央经济工作会议强化供给侧改革、国企改革等方针，2019/12中美第一阶段经贸协议达成，2020/12中央经济工作会议定调政策“不急转弯”，2022/12国内防疫政策优化等，均导致当月开启跨年行情；其次，若政策和外部事件偏负面，则春季可能延迟至次年开启，如2011年末欧债危机，2016/12证监会加强杠杆收购监管等。二是流动性也是影响春季行情能否提前开启的主要因素：首先，流动性宽松有利于春季行情提前开启，如2022年12月央行实施降准，春季行情于12月23日开启；反之，则春季行情可能延迟至次年启动，例如2010/12至2011/2期间央行接连提准、提息下2011年行情于1月25日启动，2013/12国内流动性偏紧，银行间拆借利率全面上涨，导致行情于次年1月启动，2015/12、2016/12、2018/12美联储均有加息操作，春季行情于次年1月开启。三是前期估值情绪过热、融资流入较高等也可能导致春季行情延迟开启：首先，有4年中12月上证PE分位数（2005年起，下同）均值在50%以上的高位，分别是2011、2016、2017和2025年，此外也有4年12月全A换手率分位数均值在60%以上，分别为2015、2016、2022和2025年，显示前期市场估值位置过高、市场情绪过热等因素可能导致春季行情延迟开启；其次，前期融资大幅流入也可能导致春季行情于次年启动，如2015、2016和2025年的前一年四季度内融资大幅流入超过千亿元，情绪资金大幅流入下也对行情启动有一定影响。四是经济和盈利对春季行情是否提前开启影响较小：首先年末为部分基本面数据，以及A股上市公司业绩的空窗期，对行情的指引作用有限；其次数据上来看，12月跨年行情开启期间基本面不一定走强，如2010、2012、2019和2020年行情启动与结束当月数据来看，制造业PMI均呈下降趋势。
复盘历史，于12月开启的春季行情演绎节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪等因素影响。（1）2010年以来6次于12月开启的春季行情中，有1次持续上行（2012/12-2013/2），2次先上行（震荡）后震荡（上行）（2009/12-2010/1、2017/12-2018/1），3次上行-震荡-上行（2019/12-2020/1、2020/12-2021/2、2022/12-2023/4）。（2）行情演绎的节奏主要受政策和外部事件、流动性、市场情绪等因素影响。一是政策收紧或外部事件偏负面可能导致行情出现震荡，如：2009年末防通胀下政策转紧、2020年初新冠疫情蔓延、2021/1美债收益率开始大幅上行、2023年初中美博弈再起等导致行情进入震荡。二是流动性收紧也可能使得行情转为震荡，如：2017/12美联储加息导致跨年行情呈先震荡，后上升的趋势。三是市场情绪偏高也可能导致行情出现调整，如3次上行-震荡-上行中震荡开启当日的全A换手率分位数均处于60%以上的相对高位，分别为65.6%、61.6%、62%。
（二）明年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启
短期政策和外部事件可能偏积极。（1）短期政策可能偏积极。一是即将召开的中央经济工作会议大概率仍聚焦稳增长，对明年财政和货币等政策定调可能偏积极，发行超长期特别国债、提升赤字率、降准降息等举措可能落实，托底经济发展。二是当前经济增长压力仍较大，年底在美联储可能降息、消费旺季来临等背景下，降准降息的宽松货币政策和提振消费的保增长政策可能进一步出台实施，近期扩内需相关政策已经加速落实，如：财政部等多部门印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，提出扩容免税商品品类、放宽免税店经营权限、优化提货方式、支持市内免税店试点扩容等多项举措，有望拉动居民商品消费需求；工信部等部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，针对加速新技术新模式创新应用、扩大特色和新型产品供给等多方面做出详细部署，从供需两端提振消费需求。（2）短期外部风险可能较小。一是美联储12月降息是大概率，流动性进一步宽松下全球市场风险偏好都有所上升。二是地缘风险短期可能较小：首先，法国总理马克龙访华，中法两国元首就乌克兰危机交换意见，两国元首共同见证签署核能、农食、教育、生态环境等领域多项合作文件；其次，近期高市早苗称日本政府关于台湾问题的基本立场与1972年的《日中联合声明》一致，这一立场没有任何改变；最后俄乌冲突风险暂缓，近期特朗普表示，美国特使威特科夫和库什纳与俄罗斯总统普京的会面“相当不错”，参与会谈的俄罗斯直接投资基金总裁德米特里耶夫在会谈结束后称，与美国特使威特科夫及库什纳的会谈“富有成效”，俄乌冲突可能迎来缓和。
短期流动性可能进一步宽松。（1）短期宏观流动性可能进一步宽松。一是海外方面：首先，美国11月ADP就业人数超预期回落，11月ADP新增就业人数减少3.2万人（前值为4.7万人），同时11月美国制造业PMI录得48.2%（前值为48.7%），仍低于荣枯线下，消费者信心指数也有所回落，经济增长和就业数据回落使得美联储12月降息预期进一步上升，CME预测12月美联储进一步降息概率接近90%；其次，就业数据进一步巩固降息预期，叠加美国债务风险仍较大，美元指数因此低位再次回落，人民币汇率震荡偏强，海外对国内流动性宽松的影响较小。二是国内方面：首先，12月底将有3000亿元MLF到期，届时央行可能加大资金投放力度呵护年底流动性维持充裕；其次，短期国内经济增长压力仍较大，叠加年底流动性可能季节性偏紧，国内央行短期仍可能降准降息。（2）短期股市资金流入可能边际改善。一是历史经验上，于12月开启的6次春季行情中，外资、融资和新发基金均大幅流入，平均流入规模分别为1129.1亿元、653.7亿元、1742.8亿份。二是短期来看，美联储可能降息，外资流入可能上升，同时年底部分资金结算完叠加海外宽松预期上升，市场情绪可能有所回暖，融资流入和新发基金可能上升。
当前市场估值和情绪处于仍中性偏高水平，但相较11月初已出现较大回落。（1）当前主要指数估值分位数多处于60%以上，全A换手率分位数处于75%左右，较11月82%的高位有所回落。一是截至12月5日，上证50、沪深300、中证1000、上证指数登指数PE分位数（2005年以来，下同）分别为63.29%、62.30%、66.04%、66.20%，此外创业板指估值分位数约为32%，相对偏低，而科创50估值分位数仍处于95%左右的高位，A股重要指数估值大多处于中性偏高位。二是全A换手率分位数约为75%，仍相对偏高，但较11月83%左右的高位已有下降趋势。（2）年底融资流入速度已明显放缓。11月融资流出123亿，而9、10月份分别流入1329亿和904亿，融资流入速度短期已出现放缓，显示市场情绪已有所回落，情绪资金尚未大幅流入下春季行情有望提前开启。
短期经济可能仍处于弱修复趋势中。（1）领先指标来看，制造业景气小幅回暖。一是数据上，11月制造业PMI录得49.2%（前值为49.0%），制造业景气略有改善，但仍低于荣枯线。二是结构上，其中新订单、新出口订单和生产指数均出现改善，显示制造业内外需有所企稳回升。三是后续来看，制造业景气有望延续结构性改善趋势，产需两端有望共同修复，在年底财政政策可能加码、外需季节性回升的环境下，PMI有望继续回暖。（2）地产销售仍偏弱，基建项目加速落地。一是地产端销售数据仍偏弱：首先，最新周度数据显示，一线、二线和三线城市的商品房成交面积同比分别为-29.43%、-34.97%、-38.77%，地产周销售同比仍维持较大的降幅；其次，水泥、平板玻璃价格指数仍在下探，且11月螺纹钢产量同比增速约为-30%，上游原材料需求偏弱，房地产市场仍以去库为主。二是石油沥青开工率有所回升，基建项目落地加速，此外螺纹钢、电炉开工率维持高位，专项债加速发行下基建投资增速有望维持韧性。
二、行业配置：短期科技成长和周期成长可能是配置主线
（一）提前开启的春季行情中占优行业的特征
若今年春季行情提前开启，短期科技成长和周期等行业表现可能相对占优。我们将春季行情按指数走势分为1-3个阶段，并将每个阶段涨幅前十和后十的行业列出如下。复盘历史，若春季行情于12月提前开启，则政策支持和产业趋势向上的行业可能相对占优。
春季行情第一阶段，政策支持和产业趋势向上、融资大幅流入的行业可能领涨。一是政策支持和产业趋势向上的行业在春季行情第一阶段可能领涨。如2009年末受益于智能手机上市下走强的计算机和通信，2019年末受益于半导体周期上行的计算机、通信，2020年末受益于消费升级趋势下的美容护理，2022年末受益于《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》强调发展壮大新能源产业下的电力设备等。二是融资大幅流入的行业在春季行情第一阶段也可能领涨。如2012/12/3-2013/2/18融资大幅流入的银行、非银（涨幅排名分别为第3、第2），2019/12/3-2019/12/17融资大幅流入的电子、计算机（涨幅排名分别为第1、第2），2020/12/29-2021/1/25融资大幅流入的电力设备、电子（涨幅排名分别为第3、第5），2022/12/23-2023/1/30融资大幅流入的通信、电力设备（涨幅排名分别为第4、第2）。
春季行情第二阶段多出现高低切，主要受前期估值水平高低、政策和外部事件等因素影响。一是第一阶段估值历史分位数偏高的行业在第二阶段多出现调整，而估值历史分位数偏低的行业在第二阶段可能补涨。第一阶段估值历史分位数偏高的行业在第二阶段多出现调整：如2009-2010春季行情第一阶段涨幅排名前十的家用电器、汽车、钢铁（估值历史分位数分别达到93.2%、97.4%、99.8%）在第二阶段涨幅排名后十，2020-2021春季行情第一阶段涨幅排名前十的电力设备、有色金属（估值历史分位数分别达到90.7%、77.5%）在第二阶段涨幅排名后十。第一阶段估值历史分位数偏低的行业在第二阶段可能补涨：如2009-2010春季行情第一阶段涨幅排名后十的美容护理、国防军工（估值历史分位数为22.8%、20.5%）在第二阶段涨幅排名前十，2019-2020春季行情第一阶段涨幅排名后十的煤炭、建筑材料（估值历史分位数为10.1%、5.7%）在第二阶段涨幅排名前十。二是政策和外部事件可能导致春季行情第二阶段出现高低切。如2018年1月乘用车购置税恢复至10%（此前为7.5%），政策退坡下第一阶段涨幅靠前的汽车在第二阶段相对走弱，2021年1月末美股波动加剧、美债收益率上行，全球风险偏好回落下电力设备、电子等科技成长行业在第二阶段出现调整。
春季行情第三阶段，第一阶段领涨的行业可能重新占优，主要受宏观基本面没有明显变化、盈利预期较高等因素驱动。一是若宏观基本面未发生明显变化，第一阶段领涨的行业在第三阶段可能重新占优，反之第三阶段领涨行业较前期可能发生改变。如2019-2020、2022-2023春季行情宏观基本面没有明显改变下，2019-2020第一阶段领涨的计算机、电子和2022-2023第一阶段领涨的有色金属、非银金融在第二阶段回调，第三阶段又重新占优，而2019-2020春季行情第三阶段CPI、PPI明显上行，通胀上升预期下，第一阶段领涨的电子、电力设备相对走弱，而有色金属涨幅排名提前。二是次年一季度盈利预期较高可支撑第一阶段领涨的行业在第三阶段重新占优。如2019-2020春季行情第三阶段重新占优的计算机、电子在2020Q1盈利增速分别为365.5%、164.7%，2022-2023春季行情第三阶段重新占优的非银金融在2023Q1盈利增速分别为64.7%。
当前来看，今年春季行情可能提前开启，短期科技成长和周期等行业可能相对占优。一是短期科技成长和周期行业受政策支持且产业趋势向上：首先，短期政策支持的方向主要是科技创新和反内卷，与此相关的科技成长和周期行业可能受益；其次，短期产业趋势向上的行业主要集中在以人工智能等为代表的科技成长和以有色金属、化工等涨价相关的周期行业。二是短期融资可能流入科技成长和周期行业：首先，今年10月以来融资多流入电力设备、电子、通信等科技成长行业和有色金属、化工等周期行业；其次，后续AI等科技产业趋势大概率继续上行，有色金属、化工等相关产品涨价趋势可能延续，在景气持续上行背景下融资可能继续流入科技成长和周期行业。
（二）缩量筑底期，科技成长、周期和消费可能相对占优
缩量筑底期，科技成长、周期和消费可能相对占优。一是复盘历史，2024年9月24日以来，缩量筑底的时期共有5段（选取上证指数震荡筑底，换手率相对低位的时期，分别是2024/11/21-2024/11/28、2025/1/6-2025/2/6、2025/3/3-2025/4/3、2025/5/15-2025/6/20、2025/8/1-2025/8/12），高景气、补涨和估值较低的行业相对占优：首先，高景气的行业占优，如2024/11/21-2024/11/28的国防军工和传媒、2025/1/6-2025/2/6的电子和计算机、2025/5/15-2025/6/20的传媒和通信、2025/8/1-2025/8/12的有色金属、通信和机械设备；其次，补涨的行业相对占优，如2024/11/21-2024/11/28的国防军工、2025/1/6-2025/2/6的计算机、2025/3/3-2025/4/3的煤炭和公用事业；最后，估值较低的行业相对占优，如2025/3/3-2025/4/3的社会服务和公用事业、2025/5/15-2025/6/20的通信、2025/8/1-2025/8/12的有色金属。二是当前来看，A股科技成长、周期和消费可能相对占优：首先，当前高景气的行业主要集中在人工智能和机器人相关的TMT、机械等科技成长行业以及有色金属、化工等涨价相关的周期行业；其次，近一个月涨幅相对靠后的行业主要是计算机、电力设备和传媒等科技成长行业；最后，当前估值较低的行业主要是社会服务、农林牧渔、食品饮料等消费类行业。
（三）当前医药、汽车、传媒、计算机等情绪较低
当前成长一级行业中的医药、汽车、传媒、计算机等情绪较低。成长一级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前医药、汽车、传媒、计算机成交额占比历史分位数较低，分别为4.4%、22.6%、30.6%、41.5%。从预测PEG的角度筛选，电力设备、传媒预测PEG较低，分别为0.64、0.81，预测PEG历史分位数分别为39.9%、32.1%。
当前成长二级行业中的乘用车、医疗器械、医疗服务、生物制品等情绪较低。成长二级主要从成交额占比历史分位数的角度筛选，当前乘用车、医疗器械、医疗服务、生物制品成交额占比历史分位数较低，分别为1.4%、1.8%、2.0%、5.8%，航海装备、游戏、商用车、风电设备预测PEG较低，分别为0.32、0.43、0.56、0.60。
（四）短期建议继续均衡配置科技成长、部分周期和消费
短期建议逢低配置政策和产业趋势向上的军工（商业航天）、机械设备（机器人）、计算机（AI应用、卫星互联网）、电子（半导体、AI硬件）、通信（AI硬件）、传媒（AI应用、游戏）、电新（储能、锂电）、创新药等行业。（1）军工：一是国家航天局已于近期设立商业航天司，标志着我国商业航天产业迎来专职监管机构，国家航天局印发《国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年）》，目标到2027年实现产业生态高效协同、规模显著壮大；二是2025商业航天论坛于12月3日在武汉开幕，论坛以“统筹发展和安全、聚力商业航天、建设航天强国”为主题。（2）机械设备：一是2025机器人与智能制造技术国际会议（ISRIMT2025）将于12月12-14日在中国常州举行，会议主要围绕“机器人”、“智能制造技术”等研究领域展开讨论；二是机器人技术应用研讨会（杭州站）将于12月11日召开，推动机器人核心技术攻关与生态共建，从“芯”定义未来智能体。（3）计算机：第三届无锡国际人工智能创新应用大会将于12月12日在无锡君来洲际酒店三楼君来厅举行，大会以“智融世界·具身未来”为主题。（4）电子：全球智能机械与电子产品博览会（AIE）于12月4-6日以“一展双城”模式在澳门与珠海同步举行，汇聚全球逾千家科技企业，展现“湾区智造”对接国际市场的实力。（5）通信：中国电信于12月4-7日在广州举办2025数智科技生态大会，大会由中国电信携手广大生态伙伴共同打造，以“智能领航，智惠共生”为主题。（6）传媒：一是游戏市场实际销售收入持续创新高，10月达到了313.59亿元，同比上涨7.83%，环比上涨5.66%；二是12月1日第五届数字媒体艺术与科技国际大会在北京电影学院举办，大会以“认知新界与多维变革”为主题；三是“2025年度中国游戏产业年会”将于2025年12月17-19日在上海市徐汇区西岸国际会展中心举办，促进中国游戏产业持续健康发展，全面总结一年来中国游戏行业整体情况。（7）电新：一是核能发电量回升，10月同比上涨5.28%，环比上涨6.91%；二是2025年电力、能源和控制智能技术国际会议将于12月10-13日召开，大会是分享电力系统、可再生能源、智能电网和控制技术领域创新成果的领先论坛，旨在推动可持续能源解决方案方面的合作。（8）创新药：一是2025长春国际医药健康产业博览会暨长白山人参产业高质量发展大会将于12月7-9日在东北亚国际博览中心启幕，大会以“新质引领健康、科技共创未来”为主题；二是2025中国生物医药创新与前沿技术峰会（BIFT2025）将在12月-10日于上海召开，预计将800-1000人参会。
短期建议逢低配置可能补涨和基本面可能边际改善的大金融、消费（食品、商贸零售等）等行业。（1）大金融：一是“2025数字金融与科技金融大会暨中关村‘番钛客’金融科技国际创新大赛总决赛”于12月4日在北京中关村展示中心启幕，大会以“构建数智金融新生态，共绘十五五新蓝图”为主题；二是“2025卓越竞争力金融论坛”将于12月9日在北京召开，助推金融业高质量发展，助力构建现代化金融体系。（2）消费：一是奶粉/辅食/营养品/零食销售额和销售量均上涨，10月环比额分别为38.35%和31.60%；二是10月消费者信心指数为89.4，维持在高位；三是中国食品药品企业质量安全促进会将于2025年12月12-14日在武汉国际会展中心举办中国食品药品质量安全大会暨品牌展览会。
三、风险提示
1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。
2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。
3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。
（文章来源：华金证券）
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